1 国内领先 IC 设计厂商，多元产品线 深耕行业二十余载，产品矩阵和技术储备丰富

  公司逐渐完备产品线，在细致划分领域市场的产品销量和市占率上升，并顺利进入地铁轨交、金融社保、手机摄像模组等市场。

  2021 年 8 月公司挂牌科创板，是唯一的“A+H”两地上市的 IC 设计公司。

  公司拥有北京复旦微电子等多家控股子公司，以及上海复旦科技园等多家参股公司，各子公 司之间分工合作各司其职。

  复旦微电产品线矩阵丰富，目前已建立安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等产品线，产品大范围的应用于金融、社保、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。

  在完成芯片版图设计后，将晶圆制造、封装测试等流程以委外的形式交由晶圆代工厂、封装测试厂完成，取得晶圆、芯片成品后再对外销售。

  而考虑到单个客户采购规模比较小、产品应用领域广泛等因素，公司智能电表芯片、EEPROM 存储器与 SLC NAND Flash 存储器主要采取经销，比重较为稳定。

  公司技术储备强，一直以来专注于核心技术的攻克，研发费用占比相比来说较高。2017-2021 年公司研发费用分别为 4.0 亿元、4.1 亿元、5.6 亿元、4.9 亿元和 6.9 亿元，占据营业收入的比重一直维持在 25%以上。

  根据 2022 年半年报，公司共有研发人员 826 人，占员工总数的 52%。同时公司通过上海圣壕、上海煦翎、上海壕越、上海煜壕等员工持股平台绑定核心技术人员，实施积极有效的约束激发鼓励措施，技术创新驱动效应逐步显现。

  营业收入方面，2017-2021 年公司营业收入从 14.5 亿元增至 25.8 亿元，其中受益于下游应用市场需求旺盛和新产品推出，2021 年公司营收同比增长 52.4%。通过积极开拓市场，持续优化产品结构，2022上半年实现营业收入17.0亿元，同比增长 50.8%。

  盈利能力方面，2017-2021 年公司净利润从 2.3 亿元增至 5.6 亿元，2022 年上半年实现净利润 5.4 亿元，同比增长 155.8%，毛利率水平提升至 65%。由于 2019 年安全与识别芯片市场需求端下滑，公司纯收入表现曾出现波动。2020 年后受益于行业景气度提升叠加产品结构持续改善等因素，公司盈利能力显著回升。

  2021 年公司销售费用率和管理费用率分别为 6.7%、4.3%，表现较为稳定。公司期间费用控制良好，期间费用率从 2019 年的 15.8%下降至 2021 年的 11.0%，公司经营效率不断提升。

  FPGA 芯片主要由 6 部分构成，分别为：可编程输入输出单元、基本可编程逻辑单元、完整的时钟管理、嵌入块式 RAM、布线资源、内嵌的底层功能单元和内嵌专用硬件模块。FPGA 芯片在实时性（数据信号处理速度快）、灵活性等方面具备显著优势，在深度学习领域占据不可替代地位，同时具有开发难度高的特点。

  在技术与运用的快速更迭的背景下，FPGA 可编程有着非常明显的灵活性与实用性。

  FPGA 由于其独特的架构拥有其他协处理器不能够比拟的优势：相较于 ASIC 专用芯片和 GPU，FPGA 芯片拥有更高的灵活性和更丰富的选择性；在执行重复率较高的大数据量处理任务时，FPGA 相比 CPU 等优势显著；FPGA 外购编程后即可直接用，无需等待三个月至一年的芯片流片周期；用量较小时 FPGA 方案的成本低于 ASIC 等方案，具有成本优势。

  整条产业链较为复杂，IBM、台积电、Intel、华为、腾讯等国内外有名的公司均去参加了。其中产业链中游龙头 FPGA 企业在全球市场占据垄断地位，且对上游软硬件供应商与下游客户企业议价能力较强。

  FPGA 应用市场覆盖范围广泛，在 5G 通信、人工智能 AI 和特种集成电路等多领域具备巨大发 展潜力。

  据工业与信息化部统计，2019 年起 5G 基站数量迅速增加，2022 年 6 月底已经达 185 万个。5G 单基站 FPGA 用量较 4G 基站更大，单基站 FPGA 用量有望从 4G 时期 2-3 块提高到 5G 时期 4-5 块。随着 5G 的发展与要求的提升，FPGA 需求和价值量也随之水涨船高。

  无人驾驶系统所趋向的多传感器融合面临安全性、系统复杂、执行效率三类挑战，FPGA 特性刚好符合多传感器融合的要求，自动驾驶将助力 FPGA 的发展。FPGA 在汽车多个领域已有应用，尤其在相机和传感器中的应用已经相对成熟。

  2）采用 FPGA 进行设计能减小系统模块设计的复杂度，实现复杂电路功能，减小板级电路上 PCB 布线不当带来的电磁干扰；

  国内 FPGA 市场中赛灵思和英特尔合计占据 80%的市场占有率，国产厂商只占 4%，拥有广阔的提升空间。

  AMD 收购赛灵思后成为国际 FPGA 产业龙头，从制造工艺、规模容量、软硬件能力和产品丰富度等角度看，对国产 FPGA 厂商拥有巨大技术优势。

  近年来中国 FPGA 企业紧跟大厂步伐，布局人工智能、无人驾驶等市场，领先企业已经实现了部分技术突破。例如，2018 年上海复旦微电推出自主知识产权亿门级 FPGA 产品，填补了国内超大规模亿门级 FPGA 的空白；2018 年紫光同创通过中兴通讯和新华三通信测试，是国产 FPGA 芯片首次在通信市场量产应用。

  2021 年，高云半导体实现国产 FPGA 芯片首次通过车规认证。2022 年 8 月，京微齐力发布首颗国产22nm的FPGA芯片，并成功量产。

  2018 年，公司发布了采用 28nm 工艺制程的亿门级 FPGA 产品，产品包含 700k 左右容量的逻辑单元。

  基于 14/16nm 工艺制程的 10 亿门级 FPGA 产品的研发也在持续推进，完整可编程器件开发流程的工具软件 Procise 也成功开发，突破了 FPGA 配套 EDA 软件的多项核心关键技术。截至 2022 年中报，公司已累计向超过 500 家客户销售相关 FPGA 产品，在通信领域、工业控制领域等得到普遍应用。

  一般来说，工艺制程、门级规模及 SerDes 速率是评价 FPGA 产品性能的重要指标。工艺制程方面，复旦微电 FPGA 芯片主要制程为 65nm 及 28nm 制程，并已开启 14/16nm 工艺制程的 10 亿门级 FPGA 产品的研发；门级规模方面，复旦微电 65nm 制程产品门级规模为千万门级，28nm 制程产品门级规模为亿门级；SerDes 速率方面，复旦微电 28nm 制程产品最高支持 13.1Gbps X 80 通道。相比国内同业厂商，复旦微电的 FPGA 芯片已达先进水平。

  毛利率方面，2019~2021 年公司毛利率较高，2021 年公司毛利率达到 85%，高于整体均值 56%，且公司毛利率常年保持在 80%左右，领先于国内其他主要 FPGA 厂商，主要系 FPGA 芯片的高技术门槛、长研发周期和高研发投入所导致的产品高定价和高利润，且公司积极开拓市场与新客户，优化产品和客户结构所致。

  2018-2021 年公司 FPGA 及其他芯片销量分别为 6,376 万颗、6,834 万颗、7,256 万颗和 6,334 万颗。2018-2021 年公司 FPGA 及其他芯片产品均价逐年上升，主要系均价较高的 FPGA 芯片收入占比增长所致。同时，公司积极拓展通信、工业控制等应用领域，导致该领域的 FPGA 芯片销量占公司整体 FPGA 芯片销量的比重大幅上升。

  存储芯片的种类非常之多，根据存储芯片的功能、读取数据的方式和数据存储的原理可分为挥发性存储器和非挥发存储器。

  挥发性存储器在外部电源切断后，存储器内的数据也随之消失，存储容量较小但读取速度更快，最重要的包含 DRAM（动态随机访问存储器）、SRAM（静态随机访问存储器）、SDRAM（同步动态随机访问存储器）等；非挥发存储器在外部电源切断后仍能够保持所存储的内容，读取速度较慢但存储容量更大，最重要的包含 EEPROM、Flash Memory（闪存芯片）、PROM（可编程只读存储器）、EPROM（可擦除可编程只读存储器）等。

  2021 年全球存储芯片市场规模为 1538 亿美元，预计 2022 年达到 1623 亿美元，同比增长 5.5%。随着物联网、大数据等应用场景的快速落地，存储芯片的产业规模有望进一步发展。

  赛迪顾问预测，2023 年国内存储芯片市场规模将达 6492 亿元。未来随着物联网、大数据等新兴领域的加快速度进行发展，和相关国家战略的陆续实施，存储芯片仍具有巨大的市场需求和发展空间。

  EEPROM 凭借其体积小、接口简单、高可靠性、功耗低等优点，在消费电子、工业、汽车电子等应用领域需求明显：

  SPI SLC NAND Flash 存储器国内市场的主要参与者包括华邦电子、旺宏电子、兆易创新、美 光科技、东芯股份、铠侠、复旦微电等。

  根据公司招股说明书，在 PON 市场中，美光科技市场占有率领先，复旦微电市场占有率约 10%；在 4G 数据卡市场中，东芯股份市场占有率较高，复旦微电市场占有率约为 5%；在 4G 功能手机市场，华邦电子市场占有率领先，复旦微电占有率约为 25%；在安防监控市场，复旦微电目前份额较低，但已导入多家行业龙头客户。

  从业务模式角度看，复旦微电、兆易创新及东芯股份均为 Fabless 模式，工艺制程更新速度会比较快，管理成本较低，可以在行业周期中进行逆周期操作，但产能稳定性较 IDM 模式低；从市场推广角度看，在目前芯片国产化的整体趋势下，公司作为本土厂商，在中国大陆的渠道覆盖及客户关系方面相较于中国大陆以外的厂商来说有显著优势，在国内市场的成长性较中国大陆以外的市场参与者更优；

  从工艺制程角度看，旺宏电子最为先进，量产制程为 19nm；复旦微电量产制程为 38nm/40nm，研发中的下一代产品制程为 28nm 制程；其他典型市场参与者如兆易创新、东芯股份、华邦电子的量产制程均为 40nm 左右，研发中下一代产品制程均为 2Xnm；从技术参数角度看，在产品工作电压、温度范围、工作频率、数据保持时间、静电释放等级等关键参数方面，复旦微电与各竞争对手持平。

  而相比于公司高可靠级别非挥发存储器毛利率常年在 95% 以上，公司工业品级别非挥发存储器的毛利率水平较低且近年呈下降趋势，主要系 1）EEPROM 商品市场价格下降；2）公司 NOR Flash 存储器部分毛利率水平相比来说较低的产品销售增加较快，占比提高，导致当期工业级非挥发存储器产品整体毛利率有所下降。

  毛利率方面，2019~2021 年公司非挥发存储器业务毛利率高于整体均值，常年保持在 45%以上，处于国内领先地位。

  毛利率方面，2017-2021 年毛利率分别是 56%、47%、45%和 56%，2021 年受集成电路下游市场需求旺盛影响，产品线毛利率同比大增。

  分产品营收来看，公司非挥发性存储器中 EEPROM 和 NOR Flash 占比最大，2018-2020 年两者累计占比均超过 90%。

  用电环节占电网智能化投资比重最高，智能电表作为智能电网建设的重要部分潜力巨大。

  2019 年国网智能电表招标量已达 7,391 万只，较 2018 年增长 37%，智能电表市场回暖趋势明显。

  全球 MCU 行业市场集中度高，主要市场被瑞萨电子（日本）、恩智浦（荷兰）、英飞凌（德国）、微芯（美国）等国际半导体大厂所占据，2021 年 CR5 为 82%。中国 MCU 企业在中高端领域的竞争力较弱，占国内市场占有率的比例较小，市场占有率主要由外资企业意法半导体、NXP、微芯科技等占据。

  根据前瞻产业研究院数据，国内 MCU 有突出贡献的公司中颖电子、兆易创新、乐鑫科技的市场占有率分别为 3.5%、2.8%与 1.6%，未来还有很大的国产替代空间。

  与燃油车相比，新能源汽车以电机替代了汽油发动机并增加了动力电池，整车控制器和电池管理系统（BMS）应用的增加将驱动MCU 市场需求的增长。

  2018-2021 年公司智能电表芯片实现出售的收益分别为 1.1 亿元、1.9 亿元、1.8 亿元和 2.9 亿元，营收占比分别为 8%、13%、11%和 11%，毛利率分别为 31%、33%、34%和 57%，公司智能电表芯片均价分别为 2.8 元/颗、2.8 元/颗和 2.6 元/颗和 4.0 元/颗，2021 年收入、毛利率和单价出现显著提升系下游市场需求旺盛和公司持续研发创新。

  公司智能电表芯片产品的销量分别为 3,874 万颗、6,538 万颗、6,898 万颗和 7,190 万颗，呈逐年增长趋势，主要系公司智能电表 MCU 产品在智能电表市场领域保持了较高的市场份额，同时公司低功耗通用 MCU 产品也在水气热表等市场实现了增长。

  毛利率方面，2019~2020 年公司和行业整体毛利率基本保持平稳，2021 年因产品单价上升，且低功耗、工控等领域产品占比提升，公司毛利率迅速增长至 57%，同行业可比公司毛利率则为 41%。

  公司的智能电表 MCU 在国家电网单相智能电表 MCU 市场份额持续保持领先地位。与同业公司相比，公司与钜泉光电和上海贝岭的专注领域有所差别，公司智能电表芯片主要为 MCU 芯片，钜泉光电和上海贝岭智能电表芯片主要为计量芯片、SOC 和 MCU 芯片，且公司在单相智能电表 MCU 芯片领域系绝对龙头。

  此外，公司 MCU 产品完成了 12 寸 55nm 和 90nm 嵌入式闪存工艺平台的开发与流片，预计将在 22 年下半年开始逐步推出多款基于 12 寸工艺平台的大容量、高可靠性、高性能车规级 MCU 产品。

  射频识别（Radio Frequency IDentification，RFID）是一种无线通信技术，可以通过无线电信号识别特定目标并读写相关数据，而无需识别系统与特定目标之间建立机械或者光学接触。RFID 技术相较其他感知技术（二维码、条形码等）具备无需接触、无需可视、可完全自动识别等优势，在适用环境、读取距离、读取效率、可读写性方面的限制相对较少。

  超高频系统的标签采用电磁后向散射耦合原理进行数据交换，具有穿透性强、可多次读写、数据的存储容量大、阅读距离较远和性能稳定等特点。

  智能卡内部配备有微处理器、输入/输出设备接口、存储器（如 EEPROM）及芯片操作系统，可在与读卡器进行数据交换时，对数据进行加密、解密，从而确保交换数据的准确可靠。

  随着智能卡芯片技术的进步和应用领域的扩展，预计未来智能卡芯片出货量和市场规模将持续增长，到2023 年将分别达到280亿颗及38.6亿美元，18-23 年出货量及市场规模的 CAGR 分别为 12%及 3%。

  据沙利文统计，从2014 年到2018 年，中国智能卡芯片出货量从 36.7 亿颗增长到 67.7 亿颗，复合年均增长率为 17%；市场规模从 76.9 亿元增长到 95.9 亿元，年均复合增长率为 6%。

  根据人社部门统计，2020 年底全国社保卡持卡人数达 13.35 亿人。目前，第三代社保卡已在武汉、山东、上海、四川等试点区域发行。

  复旦微电依托自主研发的射频模拟、高可靠高性能存储器和安全防攻击技术，已形成了 RFID 与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片三大产品系列，覆盖存储卡、高频/超高频标签、NFC TAG、接触式/非接触式/双界面智能卡、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品。

  在智能卡与安全芯片方面，公司产品在安全性方面表现突出，拥有多项安全相关的发明专利，并且获得了国内外多项安全认证。

  2021 年，受市场需求回暖和产品研发推广等因素影响，产品安全与识别芯片业务同比增长 42%。

  1) 收入的大幅增长主要来自于公司的新兴业务 FPGA 芯片以及三大传统业务--非挥发存储 器、安全与识别芯片和智能电表芯片等。受益于行业高景气度，叠加公司技术迭代创新和产品结构升级改善，公司产品销量和盈利能力稳步提升。我们预测公司22-24年收入分别是 34.9/46.1/58.0 亿元。

  受益于 5G、人工智能等下游需求增长以及国产替代加速，公司积极开拓新兴市场和重点客户，持续研发保持领先优势，可提供千万门级、亿门级 FPGA 芯片以及 PSoC 等系列的产品，并持续推进 14/16nm 制程 10 亿门级 FPGA 产品的研发，不断拓展市场占有率，我们预测 22-24 年公司该业务收入分别为 8.8、 14.5、20.9 亿元。

  b 非挥发存储器：拥有 EEPROM、NOR Flash 和 SLC NAND Flash 等各类存储器产品，持续在稳定供应链、先进制程和市场覆盖度三个维度上拓展市场占有率，我们预测 22-24 年该业务收入分别为 8.3、9.8、10.9 亿元。

  c 安全与识别芯片：拥有射频识别（RFID）与传感芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片等多个子产品系列，持续优化产品性能、提升客户服务，不断在新领域取得积极进展，我们预测 22-24 年公司该业务收入分别为 10.0、11.3、12.5 亿元。

  d 智能电表芯片：智能电表专用 MCU 芯片国内领先，通用低功耗 MCU 产品不断向物联网和汽车电子等领域拓展，供应链改善，销量明显增长，我们预测 22-24 年 公司该业务收入分别为 4.3、6.1、8.2 亿元。

  3) 公司 22-24 年销售费用率为 5.96%、5.36%、4.76%，管理费用率为 3.42%、2.70%、2.28%。销售和管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄效应。

  我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.20、1.88、2.53 元，我们选择国产处理器领先公司海光信息与龙芯中科，模拟射频芯片公司纳芯微，军工 IC 设计公司臻镭科技，以及智能卡和 FPGA 芯片龙头公司紫光国微作为可比公司，根据可比公司 23 年平均 60 倍 PE 估值水平，对应 112.8 元人民币目标价。

  竞争加剧风险：随着同行新进入者的增加和业务规模的扩大，若未来不能持续提升产品竞争力和优化产品结构，将导致市场占有率提升不及预期以及产品毛利率的下降，影响公司盈利能力；

  研发没有到达预期：公司在多产品业务先均有新品研发，在 FPGA 领域向更先进制程研发，在 MCU 领域向汽车等领域渗透，如遇新品研发没有到达预期，会对公司营收产生不利影响；

  政府补助不确定性风险：2021 年公司获政府补助 1.06 亿元，占净利润比例为 20%，若政府的产业扶持政策发生变化，将会导致公司不能持续稳定地获得政府补助，从而对业绩造成不利影响。

  FPGA 业务发展没有到达预期：FPGA 是公司目前发展最快的业务，预计 2023 年占总营收的 32%，占总毛利的 43%，若 FPGA 业务发展没有到达预期，将对公司业绩和估值造成不利影响。

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